近日，來自山東濰坊的坦博爾集團股份有限公司（下稱“坦博爾”）向港交所遞交了招股說明書。

早在2015年，公司曾掛牌新三板，但兩年后便選擇了摘牌。如今，伴隨戶外運動市場持續升溫，坦博爾以“中國專業戶外服飾品牌”的定位再次叩響資本市場的大門。

按2024年零售額計算，坦博爾是中國最大的本土專業戶外羽絨產品品牌。從2022年到2024年，坦博爾營收從7.32億元增至13.02億元，接近翻倍；2025年上半年，營收更是達到6.58億元，同比增幅高達85%。

亮眼成績背后，公司在戰略上向線上渠道傾斜，線下門店收縮，利潤表呈現出明顯波動性，凈利率連續下滑。更引人注目的是，這家創始人家族持有超過96%投票權的企業，在遞交上市申請前夕，進行了一次高達2.9億元的“突擊分紅”，這筆巨款幾乎全部流入了創始人家族口袋。為驅動增長，公司銷售費用持續高企，占總收入比重已近四成。高昂的營銷投入背后，是社交平臺上不斷涌現的抱怨聲。

IPO前突擊分紅2.9億，利潤表現波動不定

坦博爾是一個典型的家族企業。其股權結構高度集中，決策權牢牢掌握在創始人家族手中。

2015年公司掛牌新三板時，創始人之一的王勇萍是公司的實際控制人、董事長兼總經理。經過一系列股本變動后，王勇萍與配偶王麗莉分別持股95%和5%。

在公司從新三板摘牌近五年后，股權發生了重要變更。2022年7月，王勇萍將其在公司的所有股份無償轉讓給了配偶王麗莉。同年年底，王勇萍辭去公司董事職務。至此，公司正式交接至王麗莉手中。最新招股書披露，以王麗莉、王潤基母子為代表的控股股東，合計有權行使公司已發行股本總額約96.64%股權及附帶的投票權。目前，53歲的王麗莉身兼公司董事長、執行董事兼總經理三職。

絕對的控制權意味著公司的重大財務決策，包括利潤分配，完全由家族意志主導。就在向港交所遞表的幾個月前，坦博爾向全體股東派發了總額高達2.9億元的股息。鑒于王氏家族近乎壟斷的持股比例，這筆巨額資金絕大部分直接劃進入了家族賬戶。

另一邊，坦博爾在2022年至2024年的凈利潤分別為0.86億元、1.39億元和1.07億元。一次分紅的金額，不僅超過了2022年和2024年總和，也超過了公司業績最好的2023年全年。

在沖刺上市、亟需資金進行擴張的關口，如此大規模現金分紅，將公司過去數年的累積利潤“提現”，這種操作的時機和規模，難免引發外界對其上市融資目的的質疑。

更值得注意的是，這一舉動直接影響了公司的現金流狀況。招股書顯示，2025年上半年，坦博爾經營活動現金流量凈額為負，凈流出0.89億元。在經營性現金流為負的情況下進行巨額分紅，無疑加劇了公司的資金壓力。

分紅的另一面，則是坦博爾“增收不增利”的經營困境。

從收入端看，坦博爾的增長勢頭確實強勁。公司營收從2022年的7.32億元，一路增至2024年的13.02億元，復合年增長率可觀。2025年上半年，其營收達6.58億元，也有同比85%的增長。

公司利潤表的情況則大相徑庭。坦博爾凈利潤在2023年達到1.39億元的高點后，于2024年回落至1.07億元。進入2025年上半年，凈利潤僅為0.36億元。利潤波動直接導致凈利率持續下滑。簡單計算發現，坦博爾凈利率從2022年的11.7%，在2023年短暫升至13.6%后，便一路走低至2024年的8.2%，2025年上半年，進一步滑落至5.5%。短短三年時間，公司凈利率水平幾乎“腰斬”。

營銷驅動，費用高企與投訴不斷

坦博爾利潤空間被不斷壓縮的背后，是其持續攀升的銷售成本。為了在競爭白熱化的市場中維持增長，公司在營銷上投入重金，但這種依賴營銷驅動的模式，也帶來了品牌聲譽受損的副作用。

招股書中，能很明顯看到坦博爾對營銷的高度依賴。2022年，公司的銷售及分銷開支約為2億元，占當年總收入的27.3%。2024年飆升至5.08億元，占收入比重也隨之攀升至39%。這一趨勢在2025年上半年仍在延續，2.61億元的銷售費用，占總收入的比例進一步達到近40%。

換句話說，坦博爾每實現100元的銷售收入，就有近40元被用于銷售環節的各項開支。這筆龐大的費用主要流向了兩個領域：廣告宣傳和明星代言。

為了提升品牌形象、吸引線上流量，坦博爾近年來簽約了多位明星作為品牌代言人，包括周也、黃軒、鐘楚曦等。明星效應加持，直接推高了公司廣告及推廣費用。該項費用從2023年的約5600萬元，大幅增長100.25%至2024年的1.13億元。2025年上半年，公司繼續在營銷上投入了3700萬元。

以高額營銷投入換取市場聲量和銷售增長的策略，在消費行業并不少見。但當銷售費用占比近四成時，其增長的可持續性便值得商榷了。

理論上，高昂的營銷投入應該能建立起良好的品牌形象和消費者口碑。然而，在坦博爾身上，現實卻出現了偏差。在黑貓投訴等第三方平臺上，針對坦博爾產品質量和服務的投訴屢見不鮮，這與公司在營銷上的巨大投入形成了諷刺的對比。

消費者的抱怨主要集中在產品質量、價格管理混亂和售后服務不到位等幾個方面。在消費者在黑貓投訴上反映，自己購買的坦博爾羽絨服存在嚴重“跑毛”現象，在聯系商家尋求維修時卻遭到拒絕。還有消費者投訴購買的坦博爾羽絨服有濃烈的“羽絨臭”，多次洗滌后異味依然存在。要求退款時，客服卻以超過“七天無理由退貨”期限為由拒絕。

有意思的是，坦博爾在招股書中也坦承了其面臨的困境。公司在風險因素中提到，部分情況下，相關的退換貨及保修政策可能會大幅增加成本，但如果收緊這些政策，又可能引發消費者不滿。

這段描述，給外界呈現出了其商業模式中的負循環：為了控制被高昂營銷費用擠壓的成本，公司可能在品控和售后服務上有所保留；而品控和服務缺失，又導致消費者不滿和品牌聲譽受損，反過來又需要投入更多的營銷費用去彌補和挽回。

對于即將走向資本市場的坦博爾而言，如何走出這個“營銷驅動增長，增長侵蝕利潤，利潤壓力影響品質，品質問題損害品牌”的循環，是其必須面對處理的問題。畢竟，資本市場最終看重的，是健康、可持續的盈利能力，而非一時的營收規模。